Η αβάσταχτη βαρύτητα του χρέους.*Του Νικολάου Αντωνακάκη

Για πολύ καιρό οι αναλυτές επιχειρηματολογούν για το αν η Ελλάδα θα αθετήσει τις υποχρεώσεις της ως προς το χρέος της - αφήνοντας τους πιστωτές της να λάβουν ένα «κούρεμα». Η στήλη αυτή υποστηρίζει ότι η προοπτική αυτή είναι όλο και πιο πιθανή.Πολλοί αναλυτές εδώ και καιρό έχουν προβλέψει ότι η Ελλάδα θα πρέπει να αθετήσει μέρος του χρέους της ή, όπως λένε στις αγορές, οι επενδυτές θα πρέπει να λάβουν ένα "κούρεμα." Φαίνεται σαν να βρίσκονται πιο κοντά στο να βγούν ορθοί.

Στις 9 Μαΐου 2011, η Standard& Poors υποβάθμισε το ελληνικό χρέος με τη μείωση των αξιολογήσεων της από ΒΒ- σε Β, για το μακροπρόθεσμο, και από το Β στο C, για το βραχυπρόθεσμο διάστημα. Η υποβάθμιση αντανακλά:

• Το γεγονός ότι ο δημοσιονομικός στόχος (μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος στο 9,6% του ΑΕΠ) δεν τηρήθηκε (το έλλειμμα ήταν 10,5%) και
• Την άποψη ότι το ελληνικό χρέος είναι μη βιώσιμο.

Η S&P αναφέρει ότι υπολογίζει ένα 50% «κούρεμα» στην αξία του χρέους μπορεί να απαιτηθεί για την αποκατάσταση της φερεγγυότητας.

Στην πραγματικότητα, φαίνεται να υπάρχει μια ευρεία συμφωνία μεταξύ των οικονομικών σχολιαστών ότι η αναδιάρθρωση του ελληνικού δημόσιου χρέους είναι αναπόφευκτη, οπότε δεν είναι τυχαίο ότι οι φήμες ενός νέου δανείου (€60 δισ.) στην Ελλάδα, που κυκλοφόρησε πριν από δύο εβδομάδες από την WallStreetJournal εφημερίδα, κατέληξε να είναι κενού περιεχομένου.

Ένα νέο δάνειο μπορεί να αγοράσει ίσως κάποιον επιπλέον χρόνο για την Ελλάδα, αλλά δεν θα αλλάξει καθόλου την ουσία των πραγμάτων. Προς το παρόν, η μόνη εναλλακτική λύση από την αναδιάρθρωση του χρέους, αποκλείοντας μια περίοδο πληθωρισμού που θα απαιτούσε εξόδο από το ευρώ, φαίνεται να είναι μια ισχυρή, αν και απίθανη, ανάκαμψη του ρυθμού ανάπτυξης. Εδώ είναι το γιατί.

Ένα εθνικό χρέος είναι βιώσιμο όταν δεν αυξάνεται ταχύτερα από το ΑΕΠ (έτσι ο δείκτης χρέους προς το ΑΕΠ, παραμένει σταθερός ή πτωτικός). Η αριθμητική αυτή είναι απλή. Ο αριθμητής, χρέος που μετριέται σε ευρώ, αυξάνεται από δύο πηγές: από πληρωμές τόκων επί του ανεξόφλητου αποθέματος χρέους και από το πρωτογενές έλλειμμα (που καλύπτεται με την έκδοση νέου χρέους). Ο παρονομαστής, ΑΕΠ που μετριέται επίσης σε ευρώ, αυξάνεται λόγω του πληθωρισμού και της αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ.

Για την Ελλάδα, τα προκαταρκτικά στοιχεία για το 2011 που πρέπει να συνδεθούν στον παραπάνω τύπο είναι αποθαρρυντικά. Το πρωτογενές έλλειμμα (δηλαδή το έλλειμμα χωρίς να λαμβάνονται υπόψη οι τόκοι για το υπάρχον χρέος) είναι της τάξης του 5% του ΑΕΠ, με μέσο επιτόκιο της τάξης του 4,5% (μια αισιόδοξη εκτίμηση από τον Υπουργό Οικονομικών), ένα πληθωρισμό της τάξης του 2,6%, και αρνητικού ρυθμού ανάπτυξης της τάξης περίπου του 3%. Δεδομένου του υφιστάμενου χρέους της τάξης του 150%, οι αριθμοί αυτοί συνεπάγονται ότι το ελληνικό κλάσμα χρέους προς το ΑΕΠ θα αυξάνεται επ αόριστον και, επομένως, είναι μη βιώσιμο.

Τι θα πάρει να γίνει για να κατασταθεί το χρέος βιώσιμο;

Υπάρχουν τρία βασικά εργαλεία πολιτικής ώστε να κατασταθεί το χρέος στην Ελλάδα βιώσιμο:

• Μείωση του επιτοκίου του χρέους,
• Στροφή του πρωτογενούς ελλείμματος σε ένα πρωτογενές πλεόνασμα, και
• Μείωση της λογιστικής αξίας του υπάρχοντος αποθέματος χρέους (δηλαδή την αθέτηση/χρεωκοπία, ή θέτοντάς το πιο ευγενικά, την αναδιάρθρωση).

Για αναλογιστούμε το πιθανό αποτέλεσμα, μπορούμε να υπολογίσουμε πόσο μεγάλη θα πρέπει να είναι η δημοσιονομική προσαρμογή βάσει διαφόρων υποθέσεων όσον αφορά το επιτόκιο και χρέος της χώρας.

Πρώτα ας λάβουμε υπόψη την περίπτωση που δεν επέρχεται μείωση του επιτοκίου και δεν υπάρχει αναδιάρθρωση. Ο παραπάνω τύπος μας λέει ότι χωρίς την αναδιάρθρωση και δίχως μειωμένο επιτόκιο, η ελληνική κυβέρνηση θα πρέπει να δημιουργήσει ένα πλεόνασμα της τάξης του 7,5% του ΑΕΠ από την τρέχουσα θέση του ελλείμματος στο 5%. Αυτό το είδος φορολογικής περισυλλογής αναγκαίο να επιφέρει το παραπάνω αποτέλεσμα είναι γνωστό ότι προκαλεί ταραχές, αν γίνει σε διάρκεια ενός και μόνου έτους. Αν είναι να επιτευχθεί σε μεγαλύτερη διάρκεια του ενός έτους, τότε η ενδεχόμενη περικοπή πρέπει να είναι ακόμα μεγαλύτερη δεδομένου ότι το χρέος εν το μεταξύ θα αυξάνεται.

Απλά, ένα νέο €60 δισ. δάνειο από την ΕΕ ή/και το ΔΝΤ, δεν θα συνεισφέρει μεγάλη βοήθεια. Αν υποθέσουμε ότι γινόταν με ευνοϊκότερους όρους (δηλαδή κατά 2 ποσοστιαίες μονάδες κάτω του σημερινού μέσου όρου), οι πληρωμές των τόκων στην Ελλάδα θα μειώνονταν, αλλά όχι πάρα πολύ καθώς τα €60 δισ. είναι μόνο το ένα πέμπτο του ανεξόφλητου χρέους. Η επίδραση στο μέσο επιτόκιο θα ήταν μικρή - περίπου 40 μονάδες βάσης. Σε αυτό το σενάριο, το πρωτογενές πλεόνασμα απαραίτητο ώστε να επιφέρει σταθεροποίηση του χρέους θα συνεχίσει να χρειάζεται να είναι 6,9%. Και πάλι, η μετάβαση από το -5% σε +6,9% φαίνεται πολιτικά αδύνατη.

Η εικόνα είναι πολύ διαφορετική για την δεύτερη επιλογή της αναδιάρθρωσης και της χορήγησης δανείου με χαμηλότερο επιτόκιο. Ακολουθώντας τους αριθμούς για μια ήπια αναδιάρθρωση - ας πούμε ένα «κούρεμα» του 40% της ονομαστικής αξίας του Ελληνικού χρέους - βλέπουμε τα πράγματα θα ήταν πολύ πιο εφικτά. Ο τύπος μας λέει ότι το απαραιτητο σταθεροποιητικό πρωτογενές πλεόνασμα θα πρέπει να είναι λίγο πάνω από το 4% του ΑΕΠ. Ακόμα και αυτό το σενάριο, ωστόσο, θα απαιτούσε μνημειώδης δημοσιονομικές ταλάντευσεις και πιθανόν να προκαλέσει φαινόμενα ντόμινο σε ολή την Ευρωζώνη.

Η μαγική λύση θα πρέπει να στηρίζεται στην αναζωογόνηση του ρυθμού ανάπτυξης του ΑΕΠ. Αυτή είναι η μόνη ρεαλιστική επιλογή ώστε να αποφευχθεί η χρεωκοπία/αναδιάρθρωση. Εάν η ανάπτυξη θα μπορούσε να επιστρέψει σε θετικό έδαφος και να σταθεροποιηθεί εκεί περίπου στο 1%, η Ελλάδα θα χρειαζόταν να παράγει πρωτογενές πλεόνασμα του τάξης του 1,3% ανά έτος.

Περιττό να πούμε ότι η ελληνική κυβέρνηση δεν είναι η μόνη που επιθυμεί την ταχύτερη ανάπτυξη του ΑΕΠ. Το πρόβλημα είναι ότι η επιθυμία και η πραγματικότητα έχουν αποδειχθεί να είναι δύο πολύ διαφορετικά πράγματα, όταν πρόκειται για οικονομική ανάπτυξη. Εξάλλου, οι αγορές δεν φαίνεται να πιστεύουν ότι η επιθυμία θα γίνει πραγματικότητα.

Βρισκόμαστε ήδη έναν χρόνο αργότερα από τη χορήγηση του δανείου ύψους 110 δισ. ευρώ από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) το οποίο συνοδεύτηκε με τολμηρά μέτρα δημοσιονομικής λιτότητας από την πλευρά της Ελλάδας, με στόχο τη συμμόρφωση του δημοσιονομικού ελλείμματος και χρέους με αυτό που ορίζει το ευρωπαϊκό σύμφωνο σταθερότητας. Ομως, ας μην βιαστούμε να κρίνουμε την αποτελεσματικότητα των μέτρων αυτών γιατί κάτι τέτοιο δεν θα μας διασφάλιζε την πραγματική εικόνα παρά μόνο θα διαστρέβλωνε την κατάσταση.

Το γεγονός ότι έναν χρόνο μετά την εφαρμογή των μέτρων η κατάσταση δεν έχει «αποδώσει» θετικά αποτελέσματα είναι σε πλήρη συμφωνία με τη μακροοικονομική θεωρία και τους οικονομικούς κύκλους. Από τη στιγμή που μια χώρα επιβάλλει μέτρα δημοσιονομικής λιτότητας (όπως π.χ. αύξηση της φορολογίας και μείωση των κυβερνητικών δαπανών) είναι επόμενο να επέλθει βραχυπρόθεσμα μείωση του ακαθάριστου εθνικού προϊόντος (ΑΕΠ) (με άλλα λόγια, αρνητικός ρυθμός ανάπτυξης), αύξηση της ανεργίας ακολουθούμενη από μείωση των εγχώριων τιμών και επιτοκίων.

Μακροπρόθεσμα αυτό που ακολουθεί, είναι η περαιτέρω μείωση των τιμών και επιτοκίων και η αύξηση του ΑΕΠ. Η μείωση των τιμών καθώς και των μισθών καθιστά τη χώρα ανταγωνιστική και ως εκ τούτου επιφέρει αύξηση των εξαγωγών και συνεπώς θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης του ΑΕΠ. Αξίζει να σημειωθεί ότι η βραχυπρόθεσμη περίοδος μπορεί να κυμανθεί περίπου από ένα έως τρία χρόνια και η διάρκειά της εξαρτάται από διάφορους εσωτερικούς και εξωτερικούς παράγοντες.

Το γεγονός ότι το πρόβλημα χρέους της Ελλάδας, που πρόσφατα βγήκε στο προσκήνιο, συνέπεσε χρονικά την ίδια περίοδο με μία από τις βαθύτερες οικονομικές υφέσεις παγκοσμίως μειώνει περαιτέρω την αποτελεσματικότητα των ήδη εφαρμοσμένων μέτρων, καθώς επιτείνει τη βραχυπρόθεσμη περίοδο.

Σύμφωνα με μια επικείμενη προς δημοσίευση έρευνα του Antonakakis and Scharler (2011) στα εφαρμοσμένα οικονομικά γράμματα, η τελευταία κρίση του 2008-'09 μπορεί να χαρακτηριστεί ως μία από τις ισχυρότερες υφέσεις που γνώρισε η παγκόσμια οικονομία από τις αρχές της δεκαετίας του 1960 σε θέματα συγχρονισμού και διάχυσης των οικονομικών κύκλων μεταξύ των κυρίως ανεπτυγμένων χωρών. Το φαινόμενο αυτό μπορεί να αποδοθεί στην όλο και ισχυρότερη συνολοκλήρωση των παγκόσμιων χρηματοπιστωτικών αγορών που καθιστά την κάθε εγχώρια κρίση ταυτόχρονα και ως παγκόσμια.

Ολα αυτά τα φαινόμενα συνηγορούν στην κρίσιμη κατάσταση που βρισκόμαστε σήμερα. Μια κατάσταση που κάνει αναγκαία τη λήψη περαιτέρω μέτρων, ώστε να καταστεί το ελληνικό χρέος βιώσιμο. Μέτρων που θα πρέπει να στοχεύουν σε μεγαλύτερο βαθμό στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα απ' ό,τι στον μικρομεσαίο επιχειρηματία/φορολογούμενο, καθώς υπάρχει μια γενική αντίληψη ότι οι πληθυσμοί αυτοί είναι που πληρώνουν το τίμημα για τα λάθη των τραπεζιτών και κερδοσκόπων.

Από την πλευρά της, η κυβέρνηση θα πρέπει να προβεί σε τολμηρές αποκρατικοποιήσεις και επιπρόσθετα δημοσιονομικά μέτρα ούτως ώστε να καταστεί το ελληνικό χρέος βιώσιμο. Επιπροσθέτως, επιβάλλεται η λήψη μέτρων/μεταρρυθμίσεων που θα στοχεύουν στην αναζωογόνηση του ρυθμού ανάπτυξης του ΑΕΠ. Από την άλλη μεριά, οι συζητήσεις των οικονομικών κύκλων της Ευρώπης θα πρέπει να επικεντρωθούν και να συναινέσουν σε εύλογο χρονικό διάστημα (καθώς κάθε καθυστέρηση είναι ζημιογόνα τόσο για την Ελλάδα όσο και για την Ευρώπη στο σύνολό της) στα εξής ζητήματα:

1) Στην επιμήκυνση του χρόνου αποπληρωμής του χρέους ούτως ώστε κάθε πιστωτής να σιγουρευτεί ότι θα εισπράξει (ένα μεγάλο ποσοστό αν όχι) όλο το μέγεθος του ποσού που συνεισέφερε.

2) Στη μείωση του επιτοκίου αποπληρωμής του χρέους, καθώς η δαπάνη για τους τόκους αποπληρωμής είναι ήδη σε αρκετά υψηλά επίπεδα.

3) Τέλος, ένα μεγάλο μέρος των συζητήσεων επικεντρώνεται στη δημιουργία φόρου χρηματοοικονομικών συναλλαγών (financial transaction tax, FTT) και φόρου χρηματοοικονομικών δραστηριοτήτων (financial activities tax, FAT). Με έναν τέτοιο φόρο θα συμμετέχουν και ιδιωτικοί επενδυτές/κερδοσκόποι στον μηχανισμό στήριξης.

Εχει υπολογισθεί ότι ένας τέτοιος φόρος ύψους 0,05% στις ευρωπαϊκές χρηματοοικονομικές συναλλαγές, όπως σε μετοχές, ομόλογα, συνάλλαγμα και παράγωγα (που σε έναν μεγάλο βαθμό αφορούν και κερδοσκοπικές δραστηριότητες) θα μπορούσε να συγκεντρώσει ποσά ύψους άνω των 200 δισ. ευρώ ανά έτος. Ποσό που αν κάποιος αναλογιστεί σοβαρά θα μπορούσε να επιλύσει τα προβλήματα όχι μόνο της Ελλάδας αλλά και άλλων ευρωπαϊκών χωρών που βρίσκονται ήδη σε παρόμοια κατάσταση.

*Του Νικολάου Αντωνακάκη
Λέκτορος του International Macroeconomics Institute for International Economics του University of Economics and Business της Βιένης
Βιβλιογραφία

Antonakakis N. and Scharler J.(2011), «The Synchronization of GDP Growth in the G7 during US Recessions». Applied Economics Letters, Forthcoming.http://www.informaworld.com/smpp/content~db=all~content=a937490890~frm=titlelink

Πηγή: Κέρδος

• Aristotelis's blog