Ελληνική αναδιάρθρωση: Aφετηρία νέας κρίσης ή σημείο θετικής στροφής για τις αγορές;

Η ελληνική αναδιάρθρωση θεωρείται πλέον αναπόφευκτη. Ο Απρίλιος ήταν ο χειρότερος μήνας για την ελληνική αγορά ομολόγων από τότε που η Ελλάδα προσχώρησε στο ευρώ, πριν από 10 χρόνια, και οι επενδυτές είναι πλέον πεπεισμένοι ότι η Αθήνα πρέπει να κηρύξει χρεοστάσιο.

Μέσα στον Απρίλιο καταγράφηκε άλμα στις αποδόσεις των 2ετών ελληνικών ομολόγων κατά 10 ποσοστιαίες μονάδες κι αυτή η εξέλιξη άλλαξε τους όρους της συζήτησης. Το ερώτημα των αγορών δεν είναι πια αν η Αθήνα θα αναδιαρθρώσει το δημόσιο χρέος της αλλά το πότε και πώς θα το κάνει.

Ο άμεσος φόβος των επενδυτών είναι ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων μπορεί να αυξηθούν κι άλλο, επειδή το χρεοστάσιο δεν έχει ακόμη τιμολογηθεί πλήρως από την αγορά. Όμως η περαιτέρω άνοδος των ελληνικών αποδόσεων θα οδηγήσει σε ενίσχυση της αστάθειας στην Αθήνα και θα επιτείνει την ανάγκη για αναδιάρθρωση.

Η περαιτέρω άνοδος του κόστους του ελληνικού δανεισμού θα αυξήσει, συν τοις άλλοις, τον κίνδυνο μόλυνσης της Ισπανίας, που αποτελεί την τέταρτη σε μέγεθος οικονομία της Ευρωζώνης και θα σημάνει μια εμβάθυνση της ευρωπαϊκής κρίσης χρέος.

Ο Άντριου Μπολς, επικεφαλής ευρωπαϊκών επενδύσεων της Pimco, λεει: «Οι πολιτικοί έπρεπε να βάλουν σε καραντίνα την Ελλάδα, την Ιρλανδία και την Πορτογαλία. Μέχρι στιγμής η στρατηγική της καραντίνας μοιάζει να αποδίδει αλλά το αίσθημα μπορεί να αλλάξει γρήγορα και δραστικά».

Την Τρίτη, οι αποδόσεις των ελληνικών 2ετών ομολόγων κατέγραψαν ισχυρή πτώση κατά 113 μονάδες βάσης, φτάνοντας στο 24,78%, καθώς η Αθήνα διέψευσε ότι εξετάζει το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης – σε ένα σημάδι του πόσο γρήγορα μπορεί να αλλάξει το επενδυτικό συναίσθημα.

Παρόλα αυτά, οι περισσότεροι στρατηγικοί αναλυτές επισημαίνουν ότι οι αγορές θα δουν μια βελτίωση του επενδυτικού αισθήματος που θα έχει διάρκεια και που θα σημάνει τον τερματισμό των κινδύνων μεταφοράς της κρίσης όταν οι Ευρωπαίοι πολιτικοί και οικονομικοί αξιωματούχοι αρχίσουν να μιλούν με μια φωνή.

Τα δημοσιεύματα του γερμανικού Τύπου σύμφωνα με τα οποία το Βερολίνο θέλει την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους ενάντια στις επιθυμίες της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας έχουν ανησυχήσει τις τελευταίες βδομάδες τους επενδυτές και έχουν συμβάλλει στην άνοδο των αποδόσεων των περιφερειακών ομολόγων.

Αυτό που πρέπει να δούμε στη συνέχεια, επισημαίνουν κύκλοι αναλυτών, είναι τους Ευρωπαίους πολιτικούς να κινούνται προς τη περιγραφή των όρων μιας ελεγχόμενης αναδιάρθρωσης σε συνδυασμό με μια αξιόπιστη στρατηγική εξόδου, προκειμένου να αποφευχθεί το παράδειγμα της Αργεντινής – του πιο πρόσφατου μεγάλου εθνικού χρεοστασίου.

Ως προς αυτό, μεγάλη σημασία έχει και η επιλογή του χρόνου. Οι αγορές συμφωνούν στην εκτίμηση ότι το ελληνικό χρεοστάσιο θα γίνει το 2012 επειδή η Ελλάδα – που μέχρι στιγμής έχει λάβει τα 53 δις από το πακέτο της τάξης των 110 δις ευρώ από τα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο – θα ξεμείνει από ρευστότητα στο δεύτερο ήμισυ του 2012.

Μεταξύ του 2012 και του 2015 η Ελλάδα θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσει εκδόσεις ομολόγων που λήγουν ύψους 112 δις ευρώ, και η κυβέρνηση θα πρέπει να ψάξει πολύ για να βρει πώς θα το κάνει, αφού το δυσθεώρητο ύψος των ελληνικών αποδόσεων αποκλείει την έκδοση ομολόγων για του χρόνου.

Τα δεδομένα αυτά οδηγούν πολλούς επενδυτές την εκτίμηση ότι η ελληνική αναδιάρθρωση μπορεί να συνοδευτεί με τη χορήγηση νέου δανείου από την πλευρά της ΕΕ και του ΔΝΤ, κατά τρόπο που θα προστατέψει και τον ιδιωτικό τομέα από κάποιο … άγριο κούρεμα. Μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να έχει ουσία αφού ακόμη κι ένα κούρεμα της τάξης του 55%, όπως έχει αποτιμηθεί στις αγορές, θα αφήσει τη Ελλάδα με μια αναλογία εκτιμώμενου χρέους προς το ΑΕΠ γύρω στο 80%. Ποσοστό, που βεβαίως βρίσκεται πολύ πάνω από το κατώφλι του 60% που προβλέπει η Συνθήκη του Μάαστριχτ.

Μια ακόμη συζήτηση αφορά τον εθελοντικό ή μη χαρακτήρα της αναδιάρθρωσης, καθώς μια εθελοντική αναδιάρθρωση θα έχει επιπτώσεις για τους επενδυτές των συμβολαίων ασφάλισης έναντι κινδύνου πτώχευσης (CDS), που σε ένα τέτοιο σενάριο δεν πρόκειται να πληρωθούν. Φαίνεται να υπάρχει ισχυρή συναίνεση ότι φέτος πρέπει να γίνει μια εθελοντική αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, με την επιμήκυνση της διάρκειας των ομολόγων σε πρώτο στάδιο και το 2012 ή το 2013 να γίνει το πλήρες χρεοστάσιο. Η εθελοντική αναδιάρθρωση ωστόσο προϋποθέτει τη συναίνεση των επενδυτών.

Ένας επενδυτής σημείωσε: «Το πρόβλημα που έχει η Ελλάδα μπορεί να αντιμετωπιστεί μόνο με ένα μεγάλο κούρεμα και όχι με επιμήκυνση της διάρκειας του χρέους. Αυτός είναι ο μοναδικός τρόπος αντιμετώπισης ενός τόσο μεγάλου δημόσιου χρέους».

Η επιβολή κουρέματος κατά 55% στα ελληνικά ομόλογα ύψους 262 ευρώ θα δημιουργήσει συν τοις άλλοις, μεγάλες δυσκολίες και στις ελληνικές τράπεζες που κατέχουν μεγάλο μέρος του ελληνικού χρέους ή και σε άλλες τράπεζες της Ευρωζώνης που έχουν έκθεση στην Ελλάδα, ακόμη και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα που κατέχει ελληνικά ομόλογα ύψους 20 ως 30 δις ευρώ.

Ο Βάλεντιν Βαν Νιουβενχούιτσεν, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος της ING Investment Management, παρατηρεί: «Μια ελληνική αναδιάρθρωση δεν μπορεί να περιοριστεί στην Ελλάδα εξαιτίας της έκθεσης των άλλων κρατών της Ευρωζώνης στο ελληνικό χρέος. Η ελληνική αναδιάρθρωση όχι μόνο θα προκαλέσει συζητήσεις για το αν θα ακολουθήσουν η Ιρλανδία και η Πορτογαλία αλλά και θα έχει επιπτώσεις σε όλες τις χώρες που έχουν έκθεση στην Ελλάδα, συμπεριλαμβανομένων των κρατών του ευρωπαϊκού πυρήνα».

Αν και οι περισσότεροι αναλυτές θεωρούν ότι η Ισπανία δεν θα κινδυνεύσει να πέσει θύμα της κρίσης, ο κίνδυνος μόλυνσης δεν πρέπει να θεωρείται αμελητέος. Το βασικό χαρακτηριστικό της κρίσης της Ευρωζώνης για επενδυτές και αναλυτές παραμένει πρωτίστως η αβεβαιότητα.

Ο Γκάρι Τζένκινς, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος της Evolution Securities, λέει: «Το μόνο σίγουρο για την κρίση της Ευρωζώνης είναι η αβεβαιότητα. Δεν γνωρίζουμε πώς θα καταλήξει μια ελληνική αναδιάρθρωση. Μπορεί να δημιουργήσει ένα νέο κύμα κρίσης ή μπορεί να αποτελέσει το σημείο της θετικής στροφής για τις αγορές».